实盘10倍杠杆平台 LME铜资深人士：在上海港设立LME交割库的利弊分析

　　来源：第一财经［作者系内地有色金属行业资深人士、LME(伦敦金属交易所)铜委员会委员］实盘10倍杠杆平台

　　扑克导读：伦敦金属交易所（LME）近日正式批准在香港设立首批认证仓库，这一决定引发行业广泛关注。尽管运营成本高企，且全球市场因贸易摩擦而动荡，但LME及其合作方仍坚定推进香港作为其全球仓储网络的新节点。这背后，既有中国金属消费体量带来的市场拉力，也有仓储、金融与物流体系向亚洲进一步靠拢的现实需求。推荐这篇写于2015年的文章，透彻分析在上海港设立LME交割库的利弊，可做参考。

　　关于LME（“伦敦金属交易所”）在中国设立交割库的讨论由来已久,期间LME曾于2008年与上海市政府及中国相关机构就在上海外高桥保税库设库一事进行了深入探讨，但最终由于种种原因未能得到监管机构的批准。

　　LME作为目前全球基本金属的最权威的定价中心，不断在围绕中国的周边亚太地区增设交割仓库，却迟迟进入不了作为全球最大的基本金属消费地的中国，客观上来讲，不可避免地导致了资源配置的效率低下，使中国作为多种金属特别是铜的净进口国的进口成本大幅上升。

　　时至今日，LME和上交所以及外部环境都在发生着显著变化。中国政府正在以前所未有的力度推动外汇和资本市场的改革和开放，上海也在大力推进自贸区作为金融、贸易和政府职能改革“试验田”的建设。上海港作为世界集装箱第一大港，也在积极发展转口和离岸业务。上交所为增加其国际定价影响力，进行了保税仓单交割的有益尝试。而作为全球金属定价中心的百年老店——LME也被香港联交所成功收购，中国乃至亚太在全球定价体系中的分量进一步加重。

　　本文尝试探讨在新的政策和市场环境下，LME设库一事，对于各利益相关方特别是对于包括进口商、冶炼厂和加工厂等的中国广大金属用户，以及上海市、上海港和上交所等带来的利和弊两个方面进行客观分析，厘清轻重关系，探求共存共赢之道。

　　LME在全球设立交割库的情况

　　LME在全球从事基本金属交易的三大交易所（LME、上交所和COMEX）中，无疑最具影响力，其交易总量约占三大交易所的 70% （以2011年计），成交量在1.46亿手左右，LME的结算价也是全球基本金属产品其原材料的实货贸易的指导性定价基础。三大交易所的库存数据是全球基本金属基本面变化的“晴雨表”，而LME的库存分布最为广泛，覆盖了全球除去中国以外的绝大部分消费、供应集中地和流转中心，在全球拥有600多个交割库，其供求标杆作用更加明显。

　　全球各种商品交易所无一例外都在集中消费地或集中供应地或物流中转中心，广泛设有供交割使用的标准仓库，作为现货贸易的最终手段或辅助手段，在供应过剩时吸纳过剩供应，在供应短缺时提供供应，实时反映现货体系里的边际供求变化，客观上起到一个蓄水池的作用。因为有了现货交割机制的保障，确保了期货价格与现货价格的变化是趋同的，不会脱节，也同时使得交易所库存数据的变化成为市场供求基本面变化的“晴雨表”。

　　可以说，一个注册仓库网络广泛和现货交割制度完善的交易所所形成的期货价格，更能凸显出交易所期货价格形成的“价格发现机制”，也使得形成的价格更具有价格指导意义。

　　截至今日，LME在全世界37个地点共批准注册交割库600多个，用于在LME交易的几种基本金属、合金、小金属和钢坯的现货交割和仓储。LME在亚太地区批准设库共9个，分别是：韩国的釜山、光阳、仁川，日本的名古屋、横滨，新加坡，马来西亚的柔佛（2个）、巴生港。同时LME也在推进在中国台湾高雄的设库工作。

　　这些中国周边的LME仓库主要是针对亚太，特别是中国庞大的基本金属特别是铜的需求。中国的铜消费量占全球逾45%，而绝大部分依赖依据LME定价的进口。当世界范围内的供应相对宽松时，会有部分货物被送进这些仓库，等待亚太特别是中国的未来消费需求。从这些仓库出来的货物也确实最终大部分流向了中国。

　　与此同时，以铜为例，由于中国目前没有设立LME交割库，在国内消费需求不旺以及国内价格低于LME价格时，大量的未报关进口电铜和国内冶炼厂进料加工复出口的电铜，又流向了周边的这些LME仓库。这样进进出出，周而复始，甚至同样的货被来回倒腾几回，造成了周边这些航线和周边港口仓库的相对“繁荣”，而这些别人的收益最终都变相成为了中国铜消费者的额外成本，而且中国自己的港口特别是上海港也丧失了物流仓储的收益和成为亚太大宗商品集散中心的可能。

　　全世界商品交易所的现货交割仓库的地点选择，要么是以净消费地为主，要么以净供应地为主或以物流中转中心为主，如，上交所是以上海这个金属集散交易中心为主，COMEX 是以铜和铝的生产供应中心为主。而LME的仓库选址原则是以净消费地为主。

　　除此以外，LME批准注册库还要考虑保税仓储条件、政治环境、财政、税收和监管政策

　　等因素。

　　LME未能在中国设立交割库的原因

　　以LME批准成立注册库的原则来看，中国的上海港口目前从净消费、流通、仓储、监管和保税等软硬件方面，都已具备设库的条件。其中，海关对于转口货物的进境备案清单的管理和海关对于保税货物的质押批准方面，尚需作一些适当调整，但这些调整都与大的政策原则无根本冲突，也不应有太大的障碍。

　　2008年，LME曾同上海外高桥保税区和上海市政府就在外高桥设立LME交割库一事，进行了深入的探讨，但最终因为中国证监委明确下文禁止国外商品交易所在中国设立交割库而告吹。证监会做出该决定的出发点据说是为了维护上交所的定价权。

　　在进一步开放的时代背景下，我们认为所谓“定价权之争”需要以新的角度进行重新审视，最重要的一点是应站在中国的铜消费者、贸易商和生产厂家的角度来看，因为他们才是期货的使用者和最大利益关联方。期货交易所终究是为他们服务的，归根结底也就是为用户提供交易的场所。

　　无论从上交所的区域定价中心（受制于外管和资本开放的限制）和LME的全球定价中心的各自现实定位，中国广大消费商、生产商和贸易商的实际需求（大量的LME交易和交割需求），上海发展自贸区的战略诉求和全球交易所的相互融通趋势等各个角度来讲，“定价权之争”的命题都越来越像是个伪命题。

　　受益于中国金属生产和消费的飞速增长，上交所取得了长足进步，交易量在3大金属交易所中仅次于LME，成为无可争议的中国市场定价中心，也是全球金属定价体系的重要一环。尽管上交所和LME的价格之间具有高度相关性，但不可否认的是，两个市场在一定程度上还是相互独立的，主要表现在：

　　1）中国境内投资者参与LME或COMEX期货交易，以及境外投资者参与上交所期货交易仍然受到限制：前者目前尚可通过证监委批准的16家准许从事境外期货交易的企业、QDII和企业境外子公司等通道，开展在LME和COMEX的保值和投机交易。而后者至今仍未有明显松动的迹象。QFII也尚未对期货交易开放。

　　2）因为外汇管制和资本市场的不完全开放，LME无法在中国境内设立在岸（ONSHORE）交割库，而上交所也无法在国外设立离岸（OFFSHORE）交割库。尽管上交所进行了中国离岸保税交割的有益尝试，但由于市场价格脱节的多方面因素制约，致使境外投资者和保税仓单的境内持有者均无动机以上交所价格在上交所进行保税交割，导致了上交所的保税库存数字长期实际为零。广大的境外投资者不能有效地在上交所进行期货交易，致使期货交易权和交割权是脱节的。

　　3）基本金属的国际贸易基本都是以LME期货价格作为计价基础，这包括中国占全球总量近一半的铜进口。通常来讲，用哪个交易所的期货价格定价，就需要在哪个期货交易所保值，交割也是如此。所以LME是中国金属客户们必须要大量使用的期货交易所。

　　从根本上讲，一个交易所要想成为全球定价中心，就必须要有全球投资者的参与，所形成的期货价格，又必须能对全球的现货交易形成指导作用。因此，从期货的基本价格发现机制和指导机制来看，LME因为有着世界范围包括中国众多投资者的参与，和LME价格指导着国际贸易包括中国大量金属进出口的贸易定价行为，是无可置疑的全球定价中心。而上交所因为缺失境外投资者的参与和无法指导国际现货贸易的定价行为，不得不说还是个实际意义上的的中国区域定价中心。由于人民币的自由兑换和资本市场的开放都不是一触而就的事情，这样的定位可能在相当长的时间内不会改变，因此所谓的“定价权”之争从目前来看，是没有多少实际意义的。

　　其实中国的消费者和生产商，最不希望的就是夹在两个不同的定价体系之间，无法有效进行价格的平滑对冲转移，而蒙受巨大的不正常损失，增加经营的不确定性。

　　以铜为例，尽管中国是一个各种铜产品及原料的绝对的净进口国，每年约800多万铜量，占世界总铜量消费的40%多，但让业界长期困惑的是，上交所的铜价在大部分时间里低于LME的铜价，也就意味着中国的诸多铜进口商们（冶炼厂、加工厂和贸易商）在从事以LME定价的产品进口时，长期蒙受着一块价格的损失。严重时，这种价格倒挂（即上交所价格低于LME价格）能达到价格的5%左右。

　　造成这种现象的根本原因在于铜特别是精炼铜的出口在中国是被限制的，只有少部分冶炼厂被允许在铜精矿进料加工项下出口少量的电铜。由于缺乏出口的调节机制，一旦出现LME价格涨幅超过上交所时，两个市场之间的价差在很长时间内得不到有效和及时纠正，只能靠进口的缓慢减少来逐步调节，而其间中国的铜进口业者就不得不长期承受巨大的价格亏损。

　　这是一个让人哭笑不得的现象。其根源在于中国限制铜出口的政策。限制铜出口政策的出发点，是认为既然中国是一个铜的净进口国，那就没有必要再出口铜。但这样的认识是不符合市场经济逻辑的。市场的动态进出平衡是必要的。保持市场的相对自由进出是建立自由开放市场体系的核心前提。不能因为中国是铜的净进口国就人为禁止铜的出口。日本、欧洲和中国台湾等地都是铜的较大净进口地区，但他们从来没有限制过出口，其市场是在动态当中取得平衡的，内外价格也不会出现像中国这样的倒挂扭曲现象，其进出口量的变化也不像中国一样呈大幅波动。

　　当然，近年来愈演愈烈的利用进口铜等产品作为贸易融资工具的现象，也在客观上加剧了两市价格的倒挂，因为以融资为目的的进口往往不计较进口的账面盈亏，对于两市价差有扩大的压力。

　　因为长期以来两市价格倒挂，当进口有较大亏损时，中国电铜进口商的到货大多进入了保税仓内（主要在上海和广州两地），等待比价的回归再行报关进口。这就造成中国的保税库内的库存长期高企。目前市场公认的中国保税库电铜库存逾70万吨，甚至远远高于LME全球库存水平。

　　在保税库长期持有库存是要付出昂贵的仓储和资金成本的。因此，在两市倒挂、短期内改善无望的情况下，部分库存持有者就地销售无望，会被迫将库存运往在中国周边地区的LME注册仓交割，以求变现。在此种情况下，他们通常并不会选择以远低于LME价格的上交所价格在上交所进行保税交割。

　　而当期盼已久的比价回归终于到来时，或由于LME价格下跌或上交所价格跟进，两市价格最终接近，进口出现盈利或打平时，进口商出现进口报关兴趣，但这时往往因为长期的进口停滞，导致国内的缺口量较大，周边国家LME的库存又会出现大量回流。一来一去，大量的海运费、港杂和仓储费白白送了出去，“繁荣”了周边港口，境外贸易商也乘机提高升水，让中国的铜消费付出许多额外代价。

　　而上海保税库这样大量的库存，因为没有任何官方的数据公布，作为一种半隐性库存，长期存在于各个交易所的库存体系之外，大大减弱了交易所库存作为供求关系变化信号的作用，给市场造成了困扰，不利于公正合理的价格发现机制，阻碍了资源的有效配置。

　　可以设想，如果在中国的主要港口上海已经有了LME的注册仓库的话，以上的乱象在很大程度上就会得到纠正。

　　洋山港和外高桥港区是中国有色金属特别是电解铜的进出口主要集散地，而由于北美、欧洲和南美航线往洋山港集中，洋山港的地位愈发突出。

　　上海要成为国际航运中心，必须具备辐射亚太乃至全球的能力。其集散、仓储、中转和调拨的功能必须一应俱全。LME的交割仓库是一个能迅速成就上海港全球大宗商品枢纽地位的元素。

　　我们预期，如果LME能顺利设库，全球基本金属的库存将会在短时间内集中到上海港，以便更靠近中国这个最大的市场。而随着中国出口限制的逐步放松，也会使将来国内的过剩供应部分体现在上海港的保税库存中。从直接的效果来看，会带动洋山港等地的大宗金属的吞吐量和库存量的增加，各方面经济收益会得到显著提升。以保守估计洋山港每年增加基本金属吞吐量300万吨，每年仓储和装卸等收益将增加数亿美元。

　　对于另外一个关联方——上交所的影响，我们也可尝试从交易量和交割量等两个方面加以分析：

　　交易量：按我们前面所述，LME和上交所的定位各不相同。一个是具有世界范围内包括众多中国投资者参与的全球定价中心，其实现的价格构成中国境外的国际金属贸易的指导价格。一个是主要由中国境内投资者参与的区域定价中心，其实现的价格主要用于中国境内的金属贸易的指导作用。

　　在两个市场从事交易的参与者大部分不同，但会有小部分重叠群体，即境内部分既需在LME从事保值、套利或投机，同时又需在上交所从事同样交易的一些冶炼厂、贸易商和投资公司。但这些投资者在两市交易的目的却各不相同，如冶炼厂为了对冲其在进口矿里面的以LME结算价为基础的实货定价，就需在LME进行相应对冲，基本不会串换市场。因此即便LME在洋山港设库，也不会造成上交所的交易量被置换或减少。

　　交割量：同样因为LME的交割库都在境外（或离岸），而上交所的交割库主要在境内（岸内），双方并无直接的竞争关系。

　　唯一可能产生交集的地方是上交所的保税交割库。按前面的分析，其实大部分时间里上交所的价格低于LME价格，导致市场参与者在离岸状态下按照上交所价格交割的愿望很小，上交所的保税库存总量也因此一直显得微不足道，很难说会受到什么冲击。

　　其次，在两市价格倒挂将来能得到大幅缩窄的情况下，如能建立起一套有效的仓单互换机制，上交所的保税仓单因为其能充抵境内人民币保证金占用和被质押融资在岸人民币的优势，可能会带动两个交易所之间仓单的频繁互换，交易活跃，进而促进上交所的保税交割发生率，倒也不失为一件好事。

　　就境外期货交易所在中国设库一事，业界的呼声已久，我们希望有关决策者兼听则明，以满足广大用户的利益为首要目的，以资源配置的效率为考量依据，以简政放权为方向，做出适应时代要求的决策。